Einhörner schlachten: Wann der nächste Internet-Crash kommt

Man nennt sie 'Einhörner'. Weil sie so selten sind und so schwer zu finden wie das Fabeltier, das nur durch eine Jungfrau gefangen werden kann: Start-up-Unternehmen, die mehr als eine Milliarde Dollar wert sind. Mittlerweile sollte man sie eher in 'Kugelfische' umtaufen: So häufig sind sie. Und so aufgeblasen sind sie von billigem Geld und überbordenden Hoffnungen.

Mittlerweile 145 Einhörner listet die gemeinsame Übersichtsseite   von Wall Street Journal und Dow Jones Venturesource - überwiegend aus den USA und China. Die fettesten Einhörner der Welt sind laut der Liste neben Privattaxivermittler Uber   (Bewertung: 51 Milliarden Dollar bei 7,4 Milliarden Funding), Smartphone-Hersteller Xiaomi   (46 Mrd./1,4 Mrd.) und Privatwohnungsvermittler Airbnb   (25,5 Mrd./2,3 Mrd.) Unternehmen mit eher überschaubarem Businessmodell wie Big-Data-Analytics-Unternehmen Palantir   (20 Mrd./1,9 Mrd.) und die Social-Media-Plattform Snapchat   (16 Mrd./1,2 Mrd.). Zusammen werden die fünf Unternehmen von ihren Investoren mit 174 Milliarden Euro bewertet. Das ist mehr als die Marktkapitalisierung von einem Dutzend DAX-30-Unternehmen zusammengenommen.

Wie Apple SAP, Siemens und die Telekom vernichtete

Wenn aber Einhörner nicht mehr so selten sind, wie sie sein sollten - und wenn die Firmenbewertungen das Maß des gesunden Menschenverstands überschreiten - dann ist die Gefahr eines Crashs groß. Zum Beleg: Eines der wenigen deutschen Start-ups in der Einhorn-Liste ist der Kochbox-Lieferdienst Hello Fresh  , der als mit 3,2 Milliarden Euro bewertet gelistet ist. Doch dessen Börsengang musste Eigentümer Rocket Internets   Anfang November 2014 absagen: Investoren waren angesichts des Marktumfelds skeptisch zur Bewertung gewesen. Auch Rocket selber kämpft mit überhöhten Investoren-Erwartungen: Der Aktienkurs liegt aktuell bei 23,30 Euro und somit deutlich unter dem Ausgabepreis von 42,50 Euro - ein Minus von rund 45 Prozent.

Der Kurs der Rocket-Internet-Aktie
Bild: W:O Der Aktienkurs des Wagniskapitalisten hat seit Ausgabedatum 45 Prozent verloren

Auch in den USA nehmen die Sorgen zu: "Ich finde, dass das Silicon Valley als Ganzes oder die Wagniskapital- und Start-up-Szene enorm hohe Risiken eingeht - wie zuletzt 1999. In gewisser Weise nicht so dumm wie '99 und in gewisser Weise dümmer als damals," hatte der US-amerikanische Investor Bill Gurley schon 2014 in einem Interview   gewarnt. Und die New York Times warnt vor "Einhorn-Kriegen  ", die kurz vor dem Ausbrechen seien: "Manche Einhörner werden ihr Horn verlieren. Und das wird nicht nett."
Wie überbewertet Tech-Aktien mittlerweile sind, zeigt sich an den riesigen Ausschlägen, die ihre Kurse machen. Es beweist, wie wenig Substanz (beziehungsweise wie viel Hoffnung) in den überhöhten Kursen steckt. Beispiel Apple  . Im Juli 2015 besaß das wertvollste Unternehmen der Welt eine Marktkapitalisierung von über 828 Milliarden Euro. Das ist ein Drittel mehr, als die wertvollsten börsennotierten Unternehmen in Deutschland wert sind, die im Deutschen Aktienindex DAX30   zusammengefasst sind.

Ein halbes Jahr später - im Januar 2016 - war dasselbe Unternehmen nur noch 615 Milliarden Euro wert. Vernichtet wurde durch den Kursverfall der (virtuelle) Gesamtwert der nach Marktkapitalisierung drei teuersten Unternehmen Deutschlands - SAP  , Siemens   und Telekom   .

Zehn Gründe, warum der Einhorn-Crash wahrscheinlicher wird

Überhöhte Bewertungen und ein sprunghafter Aktienmarkt alleine sind noch kein Grund für einen Crash. Aber sie erhöhen die Wahrscheinlichkeit. Wie auch schon beim US-Immobiliencrash 2007  , als Überbewertung und aufkommende Angst erst für Panik und dann für ein Erdbeben sorgten. Insgesamt sehe ich zehn Gründe, die einen Crash wahrscheinlich machen lassen:

1. Die Crashs der Jahre 2000 und 2008 sind in Vergessenheit geraten:
   Als die New Economy kollabierte, waren die heutigen Mittzwanziger-Gründer Teenager. Sie haben schlicht keine Ahnung, wie es ist, wenn alle auf einmal panikartig ihr Geld zurückhaben wollen. Und selbst diejenigen unter den Investoren, die die eine oder beide Krisen im Laufe ihres Arbeitslebens miterlebt haben, waren in den seltensten Fällen persönlich beteiligt. Außerdem: AGABU (Alles ganz anders bei uns).
   
   
2. Das billige Geld:
   Wenn Zentralbanken Geld über Jahre zu Niedrigstzinsen verleihen und Märkte mit Geld fluten, dann suchen Investoren Anlage-Alternativen zu den null Prozent, die ihnen ihre Festgeldkonten liefern. Ähnlich wie Hebelgeschäfte am Aktienmarkt versprechen Investitionen in Start-ups Gewinne von tausend oder zehntausend Prozent. Wenn wetten am Aktienmarkt zum guten Ton gehört: Warum dann nicht als Wagniskapitalist (oder als Investor in einen Fond) auf das nächste Facebook wetten? Das billige Geld befeuert nicht nur den Markt insgesamt - es sorgt auch dafür, dass die Investoren untereinander in immer härterem Wettbewerb um die tatsächlichen oder vermeintlichen nächsten Facebooks stehen - was Gier und Hektik befeuert und Reflektion samt gesundem Menschenverstand in den Orkus befördert. Sie glauben dann:
   
   
3. Die Optimismus-Lüge:
   Internet-Start-ups müssen in vielen Finanzierungsrunden Geld einsammeln. Damit frühe Investoren keinen Verlust durch die Verwässerung mittels Kapitalerhöhung machen, wenn weitere Anteile verkauft werden sollen, sind alle sehr glücklich, wenn man einfach die Bewertung erhöht - unabhängig davon, ob die Geschäftsentwicklung es begründet erscheinen lässt oder nicht. Laut einer Studie der New York Times   macht das eines von sechs Start-ups.
   
   
4. Die Zalando-Ausrede:
   Wo noch ein Rest Menschenverstand sich gegen die Investoren-Gier stellt, lässt ein Blick auf andere Einhörner dann vollends alle Hemmungen über Bord gehen: "Schau auf Zalando  , das Milliardenunternehmen. Guck dir Uber an: Die verdienen auch kein Geld und sind dennoch 51 Milliarden wert." Obwohl das mehr ist als der globale Taxi-Markt  , den sie verdrängen wollen.
   
   
5. Das New-Economy-Argument:
   Warum Start-ups so viel höher bewertet werden als börsennotierte klassische Unternehmen, wird zunehmend auch damit begründet, dass herkömmliche Unternehmen die Vorteile der Digitalisierung verschlafen und dass traditionelle Bewertungen für die Start-ups nicht mehr gelten, weil es um disruptive Märkte geht. Dieses Argument erscheint seltsam ... bekannt.
   
   
6. Die Burnrates wachsen:
   Weil die Konkurrenz unter den Investoren und Wagniskapitalisten immer größer wird, bekommen inzwischen auch Start-ups nennenswert Cash, auch wenn sie weder über Gewinn geschweige denn über ein Proof-of-Concept oder gar ein Geschäftsmodell verfügen. Wie beim Pilotenspiel wird das Geld damit verdient, dass noch eine weitere Investitionsrunde folgt, mit der sich Gründer und frühere Investoren schadlos halten. Und sei es an der Börse: Ein Blick auf die IPOs seit 1980   zeigt, dass die Zahl der Unternehmen, die profitabel an die Börse gegangen sind, noch nie so niedrig war: Seit 2013 lag die Zahl der Börsenneulinge, die rote Zahlen schreiben, stets deutlich über 70 Prozent. Ein Wert, der zuletzt in den Jahren 2000 und 2006 erreicht wurde - also kurz vor einem Crash.
   
   
7. Die Ein-Trick-Ponys:
   Immer mehr Start-ups werden (den immer schmaleren Nischen sei dank) sehr spitz konzipiert. Das bedeutet aber auch, dass sie zunehmend davon abhängig sind, dass sie nur erfolgreich sind, wenn genau der geplante Business-Case eintritt. Oder aber ein ganz bestimmtes Problem NICHT eintritt, weil das Unternehmen auf Kante genäht ist. Das geht gut in einem neuen oder boomenden Markt. Wenn die Lage aber schwieriger wird, dann sind die Unternehmen nicht so breit aufgestellt, dass sie eine Dürrezeit überstehen.
   
   
8. Das Ende der Externalisierung:
   Start-ups wie Uber und Airbnb sind nicht zuletzt deswegen so erfolgreich, weil sie in Märkte drängen, wo es keine gesetzlichen Regelungen gibt. Wer sich nicht um Arbeitnehmerrechte, Löhne oder Fehlbelegungsabgaben kümmern muss, kann höhere Profite einheimsen als Konkurrenten, die klassischen Regelungen unterworfen sind. Diese rechtsfreien Räume werden sich ändern, weil Staaten die Externalisierung von Problemen sehr viel weniger hinnehmen müssen als Märkte: Sie ändern einfach die Spielregeln (zurück). Das führt dazu, dass das Geschäft für viele Start-ups in Zukunft schwerer werden wird.
   
   
9. Verfall der Profitraten:
   Viele Internet-Start-ups verkaufen Produkte, für die es wenig bis gar keine Anbieter gibt. Das lässt die Gewinnspanne hochschnellen: Die Kunden zahlen das, was ihnen gesagt wird, was sie zahlen müssen. Wenn die Einhörner sich erst einmal einem Preiskampf mit einem Wettbewerber stellen müssen, fallen viele Unternehmen vermutlich schnell in sich zusammen oder bekommen zumindest Probleme, sich zu finanzieren.
   
   
10. Das Integrations-Dilemma:
    Es gibt immer mehr Unternehmen, die Softwaretools für die Internet-Wirtschaft anbieten. Beleg: Waren 2014 noch 8,4 Prozent aller Dmexco-Aussteller Software-Unternehmen, so waren es auf der Dmexco 2015 bereits 23,5 Prozent, wie die iBusiness-Data-Analyse zu den Dmexco-Ausstellern belegt. Klar ist: Die großen Lösungsanbieter, heißen sie nun Google, Facebook, SAP, Adobe, IBM oder Salesforce werden Einzelne aufkaufen - aber nicht alle. Von den tausenden von Tech-Start-ups werden nur wenige gebraucht, und die werden langfristig im Backend verschwinden. Die hier entstehende Marktbereinigung könnte zum Auslöser des Einhorn-Crashs werden.

Das wahrscheinlichste Szenario

Das wahrscheinlichste Szenario ist, dass solange das Geld in den USA billig ist und die Wirtschaft dort brummt, es noch eine Weile weitergeht. Sobald allerdings die Zinsen steigen (und es ist wahrscheinlich, dass sie in Zukunft steigen werden), sind die Hedgefonds, Wagniskapitalisten und Business-Angels von dem Zufluss von billigem Geld abgeschnitten. Dann werden sie genauer zu prüfen haben, wo sie investieren - und wo nicht. Auch Yahoo und Google werden dann nicht mehr alles kaufen können, was nicht bei drei auf dem Baum ist.

Es gibt allerdings Unterschiede zur New-Economy-Blase 2000, die etwas Hoffnung bieten: Zum einen sind viele Internet-Unternehmen nicht völlig vom Börsengeld abhängig, sondern verdienen selbst. Das senkt bei vielen die Burnrate und verlängert selbst in schlechten Zeiten das Leben. Zum anderen sind heute die digitale Wirtschaft und die reale Wirtschaft viel enger miteinander verwoben, als noch 2000. So ist es wahrscheinlich, dass es Verschiebungen und Verschmelzungen, Irritationen und Insolvenzen geben wird - aber keine Implosion eines Paralleluniversums.

Die Luft aus den Kugelfischen zu lassen, ist vielleicht nicht die schlechteste Idee. Start-ups zu fördern ohne Gier und mit gesundem Menschenverstand auch.